Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ bao gồm: Kênh lãi suất, Kênh tỷ giá hối đoái, Kênh giá cổ phiếu và Kênh tín dụng. Cùng tìm hiểu chi tiết về các kênh này nhé.

1. Kênh lãi suất

Khi Ngân hàng trung ương điều chỉnh các công cụ của Chính sách tiền tệ sẽ nhanh chóng làm thay đổi lượng tiền cơ sở, trong điều kiện cầu vốn khả dụng không đổi, lãi suất liên ngân hàng sẽ thay đổi để phản ứng với những điều chỉnh của Ngân hàng trung ương. Những thay đổi này của các mức lãi suất liên ngân hàng qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất thị trường (lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu tư cũng như các quyết định lựa chọn giữa tiết kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kinh tế, từ đó, tác động vào tổng cầu của nền kinh tế.

Hiệu quả của cơ chế truyền dẫn được quyết định bởi: Khả năng kiểm soát của Ngân hàng trung ương đối với mức lãi suất thị trường liên ngân hàng; Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau của các mức lãi suất thị trường. Tuy nhiên, các yếu tố này lại chịu ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những thay đổi trong chính sách.

Trong điều kiện thuận lợi, sự thay đổi mặt bằng lãi suất sẽ làm ảnh hưởng đến chi phí biên và chi phí bình quân của nhu cầu đầu tư và tiêu dùng. Điều đó được lý giải khi lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay thay đổi sẽ làm giá quyền sử dụng vốn mới cũng như chi phí cơ hội của nhu cầu tiêu dùng mới thay đổi. Sự thay đổi về giá dẫn đến những thay đổi trong quyết định đầu tư và tiêu dùng thông qua hai kênh gọi là hiệu ứng thay thế và hiệu ứng thu nhập. Khi mặt bằng lãi suất tăng, các chủ thể có xu hướng giảm nhu cầu vay do chí phí vốn tăng, đồng thời nhu cầu tiêu dùng cũng giảm xuống do chi phí cơ hội của tiêu dùng tăng. Bên cạnh đó, khi lãi suất thị trường thay đổi, các hoạt động đảo nợ, trả nợ trước hạn, các hoạt động thỏa thuận lại giá cả của các hợp đồng tín dụng và các hợp đồng tiết kiệm sẽ tăng lên. Sự thay đổi nghĩa vụ nợ (đối với các hợp đồng tín dụng) và mức sinh lời bình quân (đối với hợp đồng tiết kiệm) làm ảnh hưởng đến giá bình quân, từ đó tác động đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng.

Phân tích mức độ ảnh hưởng của hai hiệu ứng có ý nghĩa quan trọng vì chúng có liên quan đến sự khác biệt trong ảnh hưởng của mức lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa. Nếu sự thay đổi trong mức lãi suất thực ảnh hưởng đến chi phí biên của tiêu dùng và đầu tư thì sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa (do ảnh hưởng của lạm phát dự tính) lại làm thay đổi chi phí bình quân của các hợp đồng chuyển nhượng vốn đang tồn tại. Việc thanh toán các nghĩa vụ nợ với mức lãi suất cao hơn thực chất là trả trước một phần giá trị của khoản gốc. Điều này ảnh hưởng đến vị trí tài chính của bảng cân đối tài sản cũng như dòng lưu ngân của các chủ thể kinh tế, từ đó tác động lớn đến tổng cầu.

2. Kênh tỷ giá hối đoái

 Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỉ giá hối đoái thả nổi ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác, dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. 

Vai trò quan trọng của kênh tỷ giá hối đoái trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế trong nước đã được dẫn chứng trong những nghiên cứu gần đây của Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).

3. Kênh giá cổ phiếu

 Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng.

Học thuyết q của Tobin. Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần (xem Tobin [1969]). Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.

Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút.

Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ phiếu. 

Những tác động của sự giàu có: Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED (xem Modigliani-1971). Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. 

Kênh giá nhà đất: Khung khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào thị trường nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần. Khi giá nhà tăng, sẽ làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mô hình của Tobin về nhà đất, từ đó khuyến khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một nhân tố cấu thành cực kỳ quan trọng của sự giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ làm tăng sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng tiền tệ là nguyên nhân làm tăng giá nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng tổng cầu. Bởi vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thông qua kênh giá nhà đất.

4. Kênh tín dụng

Để khắc phục tình trạng rủi ro thông tin - một rào cản của thị trường vốn, những người đi vay tìm đến với ngân hàng. Tình trạng này tạo nên một kênh truyền dẫn quan trọng và phổ biến của CSTT, được thể hiện ở hai giác độ: qua hoạt động tín dụng ngân hàng và qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của các khách hàng.

a. Kênh tín dụng ngân hàng

Các khách hàng là doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ thường thông qua ngân hàng để tiếp cận với thị trường vốn nói chung. CSTT có thể tác động đến nền kinh tế thông qua hoạt động này theo cơ chế sau:

M­↑⇒Tiền gửi ngân hàng↑­⇒tiền vay↑­⇒I­↑⇒Y­↑

Theo cơ chế này, CSTT có thể ảnh hưởng đến nhu cầu chi tiêu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ hơn là các doanh nghiệp lớn - những người có khả năng tiếp cận với thị trường tài chính thông qua phát hành các chứng khoán có giá.

b. Thông qua tác động điều chỉnh bảng tổng kết tài sản

Ảnh hưởng đến nguy cơ rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch:

Khi giá trị bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp bị giảm thấp, rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng tăng lên vì các doanh nghiệp này có động cơ để đầu tư vào những dự án có mức rủi ro cao. Điều này, đến lượt nó làm giảm mong muốn cho vay của ngân hàng. Từ đó mà giảm chi tiêu và tổng cầu.

Nếu NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giá cổ phiếu tăng lên, giá trị ròng của bảng tổng kết tài sản tăng, hạn chế các hoạt động gây nên rủi ro cho ngân hàng. Vốn cho vay vì thế tăng lên là lý do dẫn đến tăng tổng cầu và sản lượng: M↑­⇒Pe↑­⇒lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↓⇒cho vay↑­⇒Y↑­.

c. Thông qua cải thiện tình trạng dòng tiền mặt

Các luồng thu tiền mặt ròng là nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng. CSTT mở rộng làm cho luồng thu tiền mặt trở nên dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản của bảng tổng kết tài sản của khách hàng. Điều này làm cho ngân hàng tin tưởng hơn vào khả năng trả nợ của khách hàng. Khối lượng vốn cho vay vì thế tăng lên, đầu tư và sản lượng mở rộng:

M­↑⇒i↓⇒Cash flow↑­⇒lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức↓⇒cho vay↑­⇒I­↑⇒Y↑­

Thông qua sự biến động mức giá chung CSTT mở rộng làm cho mức giá chung tăng lên (không dự tính trước được) và làm giảm gánh nặng các khoản nợ của các doanh nghiệp. Vì thế làm tăng giá trị ròng bảng tổng kết tài sản của các doanh nghiệp.